我国债券承销商虚假陈述责任法律制度的九个问题 ——兼评最高法院《债券座谈会纪要（征求意见稿）》| 债券法评第5期
本文共计18,182字，建议阅读时间36分钟
作者按：2017年以来，天同持续关注债券承销业务法律责任问题。2019年，笔者所在团队与湘财证券组织的行业专家联合承担中国证券业协会“债券承销商虚假陈述民事责任”重大课题。有关课题报告顺利通过答辩，并成为88项课题中获评优秀的21项之一。
作为课题主笔人之一，笔者有幸在与各方专家交流及系统学术研究的过程中，对我国债券市场及相关法律制度、监管实践有了较为全面、深入的了解。结合之前在北京、香港及美国的法律学习经历，笔者对我国债券承销商虚假陈述责任法律制度形成了一系列思考与观点，希望通过本文，与广大专业人士进行交流。
此外，2019年末最高人民法院公布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称“《债券座谈会纪要（征求意见稿）》”），有关内容基本涵盖债券纠纷审判实践面临的问题。相信座谈会纪要正式颁布实施后，将在相当程度上缓解我国债券承销商虚假陈述责任纠纷法律供给严重不足的问题。笔者将结合有关方面，对《债券座谈会纪要（征求意见稿）》主要内容进行评述。
以下内容属于笔者个人观点，不代表工作单位及债券承销商虚假陈述民事责任课题组立场。
一、《证券法》对债券承销商课以保荐人同等责任，承销商概念与责任体系不协调
二、《证券法》不问过失大小的连带责任制度过于严苛，促使有关责任体系在过错认定等其他方面寻求缓和空间
三、银行间市场债券承销活动缺乏明确上位法规制，行政执法体系有效运作仍待进一步磨合
四、债券承销商与受托管理人身份重叠，存在利益冲突与责任混淆
五、承销商“勤勉尽责”标准远未形成行业共识，相关司法实践任重道远
六、行政处罚之外还有行政监管措施，如何理解各种行政行为对司法审判的影响，需要各方共同努力
七、违约债券无法通过市场交易发现公允价格，有必要专门构建相应虚假陈述损失的认定规则，及承销商等中介机构承担赔偿责任后的追索机制
八、违约债券虚假陈述导致损害的作用机理与股票完全不同，需要更严格、精细的因果关系判断规则
九、私募债券不当然具有证券法调整对象的特征，其法律责任体系存在巨大发展空间
结语
一、《证券法》对债券承销商课以保荐人同等责任，承销商概念与责任体系不协调
《证券法》上的承销商本是销售主体，却承担了与保荐人相似的督促信息披露义务与法律责任。
公开发行证券的虚假陈述责任是《证券法》规定的特殊侵权责任。具体而言，新《证券法》第85条（原第69条）规定，信息披露中存在虚假陈述的，保荐人及承销的证券公司对虚假陈述造成的损失与发行人承担连带责任，保荐人及承销商证明自己没有过错的除外。
需注意，上述《证券法》规定是法律责任条款，当事主体承担法律责任的前提，是违反法定或约定义务。追根溯源，就虚假陈述责任，保荐人与承销商的法定义务是通过尽职调查等手段，督促发行人妥善履行信息披露义务。就此，《证券法》有关保荐人制度规定的非常明确。新《证券法》第10条（原第11条）规定发行人“申请”公开发行股票及可转债的，应当聘请保荐人，“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”在此基础上，证监会及行业自律组织发展出一整套相对细致、完备的保荐人督促信息披露义务体系，重点监管；证券公司在有关保荐业务中投入最优质资源，收获亦颇丰；保荐代表人成为行业专业门槛最高、最受重视也最具价值的精英群体。由此，证券发行保荐业务整体权责利相对平衡，虚假陈述责任的承担既大体满足投资者保护的需要，也能获得行业的理解。
但是，《证券法》有关证券承销的概念与保荐完全不同。一方面，以新《证券法》第26条（原第28条）为代表，立法者设想的承销，基本等于“销售”行为，并未明确承销商的尽职调查与勤勉尽责义务。甚至纵观整个《证券法》，股票发行保荐人、债券受托管理人、会计师事务所及律所等证券服务机构都有相应的“勤勉尽责”要求，唯独承销的证券公司无此表述。另一方面，正如新《证券法》第10条规定的，承销与保荐是两个并存的，发生于证券发行不同阶段的活动。证券的承销应在发行申请获批后进行。
因此，虽然新《证券法》第29条（原第31条）要求“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”，但是《证券法》并未明确债券承销商在债券发行申请获批前介入发行人工作、开展尽职调查、根据第一手信息对发行人是否履行信息披露义务进行独立判断与监督的法定义务。监管制度上也没有类似保荐代表人这样高度专业性的关键角色要求，任何证券从业人员都可以从事证券承销工作。所以，长期以来证券行业并不认为债券承销商应当与股票保荐人承担相同的注意义务，证券公司在有关方面投入的资源、取得的回报也不能与保荐业务相提并论。这给日后债券承销虚假陈述责任对行业的巨大冲击埋下了隐患。
现实问题是，新《证券法》并未就有关问题做出调整。同时2017年债券违约逐渐常态化以来，发行人虚假陈述问题持续暴露，监管机构只能进一步压实有关中介机构责任。在此情况下，为避免承担严重法律后果，各承销商只能做出自我调整，以保荐人标准开展债券承销业务，尽可能提高尽职调查水平。
最后，必须关注上述制度不协调带来的一个现实问题，即由于“承销商”概念与信息披露义务本不对应，实践中存在大量不参与发行人债券发行准备工作，不承担尽职调查职责，不参与发行文件制作的非主要承销商。这类承销商从事着《证券法》原本设想的纯粹的“承销”工作，只是协助销售、募集债券。由于《证券法》上的虚假陈述责任基础是督促信息披露，但这些非主承销商参与交易的环节与承担的义务都与信息披露行为无关，因此不应承担虚假陈述的特殊侵权责任。
对此，有观点认为要求所有承销商都对虚假陈述造成的损害承担连带责任，有助于督促其勤勉尽职，更好的保护投资者。但是，如前所述，保荐人一定是履行保荐职责的主体，而因为概念的不协调，“承销商”不一定是与信息披露相关的机构。不成比例、不加区分的对所有承销商课以重大法律责任，只会造成两种结果：要么因法律风险与履职能力及收益严重失衡，市场被迫放弃有关业务，我国企业债券融资能力严重受损；要么法治向市场妥协，过重的法律责任只停留于纸面而不被执行。因此，笔者认为只有扮演类似保荐人角色，参与债券募集文件的制作，承担督促信息披露义务的承销商，才是新《证券法》第85条的调整对象。就此，最高人民法院《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第26条规定证券承销机构“对其制作、出具的信息披露文件”中的虚假陈述信息承担连带责任，同时第28、29条有关承销商过错的认定，均指向发行“尽职调查”阶段，相比于新《证券法》第85条定位更加精准，应当成为相关领域专业共识。
二、《证券法》不问过失大小的连带责任制度过于严苛，促使有关责任体系在过错认定等其他方面寻求缓和空间
也许立法者从未想到，现有债券承销商虚假陈述责任制度会使金融机构面临生死存亡的法律风险。
债券的核心价值在于到期清偿而非交易。因此债券虚假陈述往往在发行人出现违约情形后才被爆出。这也是为什么2017年以前，我国债券市场坚持“刚兑”的时代，债券虚假陈述责任纠纷几乎为零。同时，债券发行规模巨大，十几亿、几十亿元的债券比比皆是。这些债券一旦违约，承销商面临的法律风险敞口往往以亿元为单位计算。而且，债券投资者以有实力的专业机构为主，数量很少，同期债券中各持有人面临的虚假陈述情形又高度一致，因此与股票二级市场虚假陈述理论法律责任巨大，实际诉讼成本极高，赔偿额较低的情况不同，违约债券未获清偿的每一分钱，都可能通过虚假陈述责任由承销商担责。
在此情况下，《证券法》要求债券承销不能证明自己没有过错时，对发行人虚假陈述造成的损失承担连带责任。这是极其严重的责任安排，意味着承销商很可能承担与其过错大小不成比例的责任。例如，发行人故意就三个事项做出虚假陈述，承销商就其中两个主要问题，虽勤勉尽职仍未能发现，不具有过错，但就第三项相对次要的陈述信息，因疏忽没有发现，存在轻微过失。根据新《证券法》第85条，此时发行人要对全部三项虚假陈述行为造成的损失承担侵权责任，且因为其存在故意，很可能要适用非常宽松的因果关系认定规则，对债券违约未清偿的全部损失进行赔偿。但是承销商仅因第三项陈述中的轻微过失，无法证明自己没有过错，就要对发行人的全部责任连带赔偿。而且，这个例子中更让人遗憾的是，由于债券发行人本就承担还本付息的清偿义务，虚假陈述责任并没有增加其清偿负担。法律认定发行人虚假陈述责任的全部实际意义，就是让承销商代其赔偿。
事实上，以上情况已引起司法机关的注意。在未公开的更早版本的《债券座谈会纪要（征求意见稿）》中，曾尝试规定当承销商对虚假陈述行为仅有“过失”时，可根据其过错大小对发行人造成的损失承担补充赔偿责任。这就赋予了法官在具体案件中，区分发行人与承销商，根据承销商实际过错大小要求其承担合理赔偿责任的裁量空间。遗憾的是，在后期及最终公布的征求意见稿中，有关内容被改为与《证券法》一致的连带责任。这应该是由于最高人民法院及其他行政机关都没有权力改变法律的明确规定，而2019年通过的新《证券法》在债券承销商责任制度方面没有任何特殊考虑。
在此情况下，如果机械适用《证券法》的规定，证券公司等债券承销商可能因为公认的轻微过失，一夜之间面临几亿乃至几十亿的赔偿责任，这对大多数中小金融机构而言是致命的。为避免这种将窒息债券发行市场的严重后果，各方必须在现有虚假陈述责任体系下寻找缓和空间。最典型的是《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第28及29条，花费大量笔墨严格界定承销机构过错问题：在正面认定过错的第28条，前四项明确列举的过错情形标准都较高，第五项兜底条款更要求达到“严重违反”尽职调查规则的程度才构成过错；同时在反面认可免责抗辩的第29条，只要求承销商“对债券发行相关情况进行了合理尽职调查”，甚至明确如果“尽职调查工作虽然存在轻微瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现”虚假陈述行为的，不构成过错。对比2003年《虚假陈述司法解释》中没有任何一个条文乃至一句话是关于过错认定的，以上安排，显然有利于承销机构，符合我国债券承销业务的现实。
但是，以上努力不能改变《证券法》关于承销商责任非0即1的安排。法官只能决定承销商是否存在过错，一旦认定有过错，哪怕是轻微过失，也要与发行人承担连带责任。可以想象，实践中为了实现个案结果的合理，法官不可避免要在过错认定方面综合考虑发行人造成损失的大小。损失可承受时，承销商过错的认定按照一般尺度把握；损失巨大且承销商不存在故意时，尽可能严格的认定承销商过错。
作为上层建筑的法律要服从于经济基础。金融机构“大而不倒”的现实，几乎必然会在体系不协调时影响法律适用的科学与自洽。
三、银行间市场债券承销活动缺乏明确上位法规制，行政执法体系有效运作仍待进一步磨合
中国债市的老大，从来都不是交易所与证监会。
虽然在存量、增量上一直远超交易所市场，但是直到现在，立法者也未明确银行间债券市场发行的债券是否属于《证券法》所称的“证券”。
2007年成立的银行间交易商协会，是中国人民银行主管的非营利性社会团体法人，实行会员制。协会会员不仅包括商业银行，也包括保险、证券、信托公司等非银行金融机构，以及投资公司、财务公司，乃至一般工商企业。因为会员单位实力强大，且政策相对宽松、机制灵活，银行间市场一直是我国最发达的债券发行与交易市场。其中“非金融企业债务融资工具”为各类工商企业提供了证监会公司债、发改委企业债之外的另一选择，颇受欢迎。据统计，2019年通过该渠道发行的债券总金额接近公司债及企业债总和的两倍。
但是，这样一个我国最重要的债券市场，似乎自建立伊始就未被纳入《证券法》的规范体系。一方面，作为人民银行系统的机构，长期以来交易商协会主张各类融资工具不是《证券法》上的证券，将其命名为“（超）短期融资券（SCP、CP）”、“中期票据（MTN）”、“非公开定向债务融资工具（PPN）”等，类比于票据。另一方面，新旧《证券法》都没有跳出“由证监会落实监管的法律”。新《证券法》第2条有关“证券”的定义，仍然沿用“公司债券”表述，未包含“企业债”与“非金融企业债务融资工具”；第27条、85条等涉及承销商的条款，只针对“承销的证券公司”，没有考虑大量商业银行在银行间市场承销债券。以上情况反映了深刻的制度背景，导致直到现在，银行间市场债券的法律规制仍然缺乏“法律”层面的依据。
2017年以前，我国债券以“刚兑”为原则，几乎没有进入司法程序的纠纷，上述法律定位问题多为学理或立场之争。但是，目前包括银行间市场在内的大量债券违约，相关争议解决给裁判者提出一系列具体而现实的法律问题。例如，一个对各方利益具有决定性影响的问题是，银行间市场债券承销商是否要根据新《证券法》第85条的规定，对发行人虚假陈述导致的损失承担连带责任？
事实上，无论是否有上位法依据，也无论叫什么名字，银行间市场债券都已具备了作为证券法调整的交易对象的特征：交易商协会注册会员超过7000家，实际投资账户过万，潜在投资主体具有不特定性，MTN、CP、SCP等债券在产品性质上属“公开发行”。同时，有关债务融资工具高度标准化，广泛进行集中交易。金融法理上，这是典型需要由证券法调整的证券。
令人欣慰的是，2019年末最高人民法院以巨大的决心，尝试在司法层面尽可能回应此问题。2019年12月24日，最高人民法院召开全国法院审理债券纠纷案件座谈会，周强院长与证监会易会满主席，中国人民银行刘国强副行长等出席会议并讲话。如此高规格的会议安排，前所未有，也从一侧面体现了我国债券市场多龙治水的复杂局面。会后公布的《债券座谈会纪要（征求意见稿）》明确指出公司债券、企业债、非金融企业债务融资工具“具有还本付息的共同属性”，应当“适用相同的法律标准”。换言之，根据纪要第26条，包括银行、证券公司在内的各类债券承销机构，都要对其制作、出具的信息披露文件中的虚假陈述信息造成的损失，与发行人承担连带责任。长久以来因历史沿革、部门利益等原因而难以协调的我国债券市场，有望在法律责任层面达成共识。
法律责任之外，目前有待进一步磨合的是银行间债券市场的行政执法体系。笔者个人感受，此前银行间债券的监管强度弱于公司债与企业债。一方面，银行间市场奉行较为彻底的注册发行制，注重效率，有关监管规则从内容上看，并不如证监会系统的对应规则那么具体。另一方面，银行间交易商协会属于会员单位组成的自律组织，地位类似于证券业协会，没有行政执法权。而其主管机关中国人民银行，作为国家货币政策的制定与执行机构，在银监会成立以后也不负责业务层面的金融监管事务。证券市场信息披露、内幕交易等方面的行政执法并非其所长。至于银监会，几乎不参与交易商协会债券业务的监管；且从被监管对象来看，债券发行人与承销机构也确实不限于商业银行。
为解决上述问题，2018年12月中国人民银行、证监会、发展改革委联合颁布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，明确将三大类债券涉及的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为统一归口证监会行使执法权。自此，理论上证监会有权对承销银行间市场债券的商业银行进行行政监管，乃至做出处罚。
但是，跨部门执法工作的实际效果还有待检验。截至目前，笔者尚未看到证监会实际调查、处罚有关银行承销商的案例。这与过去两年间行业的直观感受是存在差距的。对银行间债券市场的有效监管，还需要各主管机关打破部门间隔阂，理顺具体工作机制，任重而道远。
四、债券承销商与受托管理人身份重叠，存在利益冲突与责任混淆
受托管理人，是债券成功发行后，为了全部持有人的利益监督发行人运营情况，督促发行人履行债券义务、代表持有人行使债券权利的主体。新《证券法》第92条规定“受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任……债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。”同时，债券违约后，受托管理人有权代表持有人，以自己的名义起诉发行人，要求履行清偿义务。
实践中，2015年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》将受托管理人作为债券持有人权益保护的核心机制，绝大多数公司债券受托管理人都由负责筹备发行的承销的证券公司担任。相反，2019年以前银行间市场规则并无“受托管理人”概念，交易商协会要求负责债券发行的“主承销商”在发行完毕后，继续做好督促发行人信息披露、向持有人报告重大事项等工作。但是，2019年12月27日，交易商协会颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》，正式建立受托管理人制度。至此，我国两大债券市场在受托管理人制度方面，基本达成共识。
相比于证券法上的保荐人或承销商，受托管理人的法律性质虽有争议，但是总体而言离证券法更远，离信托或委托关系中的受托人更近。这是因为债券发行后，虽然在债券交易过程中，具体的持有人有进出变化，但是债券总额确定，持有人的数量大体确定，具体每一个持有人的身份确定，受托管理人并不是在向不特定的主体负责。因此，《债券座谈会纪要（征求意见稿）》主要规定受托管理人应为全体持有人利益行事，同时第24条规定“受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持。”这里的法律责任不是基于督促信息披露义务与发行人承担的连带责任，与承销商责任不同。
作为受托人，债券受托管理人义务的核心是“忠实勤勉”，其中“忠实”义务尤为重要，即其必须为全体债券持有人的利益最大化行事，避免（潜在）利益冲突。目前来看，这方面的实践存在一定问题：
一方面，诸多场景中，受托管理人自己的利益与持有人整体利益存在冲突。例如贷款与债券都是企业的融资手段，同一银行经常既是企业的贷款行，又是其债券主承销商和后续受托管理人。当发行人出现资金紧张时，银行会面临是先实现自己的贷款债权，还是债券持有人债权的现实选择。特别是银行系统的债券承销管理体系与证券公司不同，承销工作多由具体的分支行负责，更难有效建立利益冲突防火墙。
此外，承销商与受托管理人为同一主体的天然困境是，如果出现虚假陈述嫌疑，理论上受托管理人有义务代表债券持有人，追究发行人与承销商等证券中介机构的法律责任。自己追究自己的法律责任，显然并不现实。
另一方面，同一受托管理人负责的各个债券持有人群体间也存在利益冲突。法理上，受托人需要毫无保留的忠诚于自己的委托人。“毫无保留”，意味着受托人必须为受益人的利益最大化尽全部努力，没有中间状态，不能搞平衡。因此，如果承销商协助同一发行人发行了同种多期，甚至不同种类的债券，又同时担任这些债券的受托管理人，当发行人资金紧张时，每一期债券的受托管理人都要尽可能将发行人有限的财产全部抢过来，用于满足本期债券持有人的利益。在各期债券持有人之间，上述忠诚义务是相互冲突的。究其原因，在于虽然表面上各期债券发行人相同、受托管理人亦相同，但是根本上每只债券的持有人群体的利益是独立的，除非出现破产事由，否则没有理由向其他债权人妥协。因此同一机构担任的受托管理人，在不同期债券间存在彼此对立的忠实义务。
以上情况，反映了我国“信义义务”相关法律实践与理论水平还处于探索阶段的现实。《债券座谈会纪要（征求意见稿）》也并没有就受托管理人利益冲突问题进行安排。事实上，发达市场中，上述第一种受托管理人自身利益与持有人群体利益相冲突的情况，是为法律严格禁止、严厉打击的对象。目前正发生于我国债券市场的一些行为，在其他法域中可能构成犯罪。正因如此，普遍认为至少在债券出现违约可能后，为避免利益冲突，原承销商不能再继续担任受托管理人。至于第二种持有人群体间利益相互冲突的情况，理论上如果全部持有人事先豁免，则可以存在。例如，当事人可在募集说明书中写明，“如果出现同一发行人不同期债券皆违约的情况，受托管理人将基于公平原则，为所有债权持有人的共同利益履行职责”。由此，可将彼此对立的不同期债券持有人群体利益协调起来。
五、承销商“勤勉尽责”标准远未形成行业共识，相关司法实践任重道远
“勤勉尽责”在任何一个国家的成文法中都只是寥寥数语，因为它是一个具有生命的行为准则。
“勤勉尽责”概念的使用具有规律性，通常出现于存在专业化分工，一方相对于另一方具有专业知识、信息技术等优势，另一方明显依赖一方的场景中。由于定义上相关当事人地位、能力就不平等，“勤勉尽责”的具体内容可以在一定程度上通过合同调整，但是其是典型的不需约定即存在的法定义务。我国法律中，最为人所知的是《公司法》第147条董监高对公司的“勤勉”义务。金融机构因自己的特殊专业能力，在相关领域扮演关键角色，受到投资者、委托人乃至不特定社会群体的信赖并以此为生，是诸多场景中“勤勉尽责”义务的承担者。
如前所述，新旧《证券法》唯独没有对承销商使用“勤勉”表述。但是，各监管部门在此问题上具有共识。证监会《公司债券发行与交易管理办法》第7条及交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法(2012修订)》都明确规定承销商要“勤勉尽责”地履行督促信息披露的义务。
可以说，除了不实陈述或故意隐瞒的欺诈行为外，债券承销商虚假陈述行为的主要表现，即是未能“勤勉尽责”地督促发行人履行信息披露义务。如果承销商所做工作已经达到“勤勉尽责”，但是客观上仍未发现、阻止发行人虚假陈述，则承销商不具有过错，不承担信息披露责任。这也即《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第29条第4项所说的“尽职调查工作虽然存在轻微瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的，没有过错。
实践中，笔者最常被问到的问题就是“勤勉尽责”的标准到底是什么，承销机构做到什么程度，才足以证明自己勤勉尽责。
理论上，对这一问题的回答令人沮丧。据笔者所知，即使是美国，也没有清单式的，只需一一勾选就能得出结论的关于勤勉尽责的行为标准。中国证券业协会在其指导承销工作的《公司债券承销业务尽职调查指引》中，特别强调“本指引是对承销机构尽职调查工作的最低要求”。换言之，满足指引要求，不保证承销机构已经勤勉尽责。
参考英美发达金融市场，证券承销商领域，相对具体、形象的勤勉尽责标准是：首先，承销商作为专业金融机构，应按照本领域从业人员的平均水平，而非一般社会大众标准评价；其次，就承销过程中的具体事项，如果属于会计师、律师事务所出具专业意见的内容，承销商承担必要的审查、复核工作，确保不存在认识上的重大差异；最后，对于没有其他专业意见支持的信息披露内容，承销商必须在第一手尽职调查工作的基础上，作出独立专业判断，对有关信息的真实、准确、完整性具有合理信赖。针对上述专业与非专业意见适用不同注意义务问题，《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第29条第2、3项的规定，基本实现与国际先进水平接轨。只是第29条第3项关于非专业意见的规定，使用了“排除合理怀疑”的表述，极易与刑法中严格的证明标准混淆，建议有所调整。
在此基础上，笔者不看好在短时间内，成文法可以就“勤勉尽责”创造明显更简单易用的标准。因为这一标准的意义，就是要求义务人在合理的范围内，尽自己可能履行好专业职责。只要专业分工不断细化，行业竞争存在，专业平均水平就存在水涨船高的动力。同时，外部环境的变化，新旧知识的交替，都会影响一定时间内具体注意义务的内涵。例如，2018年债券大规模违约以前，虽然投资者普遍关心发行人是国企还是民企，但是在法律和逻辑上，没有确凿的证据证明有关因素直接影响发行人的偿债能力，有关信息在信息披露方面的重要性存在讨论空间。但是，过去两年违约主体的统计数据表明，绝大部分债券违约发生于民营企业，因此企业所有制应当成为目前及未来所有债券承销商重点关注并积极、准确披露的事项。这背后，体现了社会对于专业人士不断自我学习、精进专业能力的朴素要求。
因此，勤勉尽责是一个动态、鲜活的行为准则。有长期不变的核心要素，也有不断变化、新旧交替的边缘地带。就此问题形成相对明确、可预期的司法实践标准，需要大量的案件积累与争议交锋。在不断发展与碰撞中，社会、司法与金融行业逐渐形成共识。这方面，美国证券法的真正价值也是存在于其数十年间不断积累、更新的判例之中。因此我们很难如成文法般适用拿来主义，短时间实现追赶。
目前条件下，司法实践中，法官、律师等法律专业人士应当充分听取行业权威、专家的意见，尊重和理解行业发展规律与现实。同时，在勤勉尽责的主张与证明方面，律师要开阔思路，发挥创造性，不受制于监管规范、协会指引的局限，回归承销机构受全社会信赖，担当“看门人”角色的本源上来，从朴素的公平正义角度审视承销商的行为。
六、行政处罚之外还有行政监管措施，如何理解各种行政行为对司法审判的影响，需要各方共同努力
《债券座谈会纪要（征求意见稿）》在承销商过错认定方面下了极大功夫，但是所有努力都可能因监管机构的一纸负面评价而失去意义。
毋庸置疑，证券虚假陈述是专业性最强的争议解决领域之一。长期以来，我国司法机关在法律责任的认定方面，非常看重监管部门的意见。2003年《虚假陈述司法解释》将监管部门有关虚假陈述的行政处罚作为立案前置条件，“无处罚、不立案”。最近的《九民纪要》第85条也规定：“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”
但是，案件受理（立案）与法律责任认定是完全不同的两件事，同时法院作为唯一有权的裁判机关，理论上不得拒绝裁判。因此《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第9条明确，有关行政处罚或者生效刑事判决不是提起债券虚假陈述诉讼的前置条件。在此情况下，理论上没有监管机构意见，法院有权，也有义务对是否构成债券虚假陈述行为，承销商是否存在过错做出判断。不过实践中，考虑到司法机关可能在个案中投入的资源，监管机构的意见，甚至其没有发表意见这一事实本身，都会对裁判造成直接影响。
事实上，更复杂和现实的问题是监管机构需要灵活的监管措施，“行政处罚”只占日常监管很小的一部分。例如《公司债券发行与交易管理办法》第58条规定：“对违反法律法规及本办法规定的机构和人员，中国证监会可采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选、暂不受理与行政许可有关的文件等相关监管措施”。此外，实践中还存在大量的监管部门对投资者投诉的回复意见，在性质上属于“信访回函”。
就上述监管措施，监管机构享有很大的自由裁量权，同时在程序的启动、调查过程、最终意见的内容与格式上，没有司法程序般严格、明确的要求。因此典型的监管“警示函”，常常表述为“XX承销机构，未审慎调查XX债券有关对外担保等事项……”，不会陈述具体事实和承销商工作中的具体过错。考虑到行政监管的效率要求和有关监管措施的严厉程度，上述做法具有合理性。更不要说大量“信访回函”，虽然在内容上也会确认承销商的不当行为，但其目的重在回应投资者的投诉举报，化解矛盾，并非针对被监管对象（承销商）的监管措施，其内容、表述的灵活度更高。
但是，“严刑峻法”之下有关监管措施对承销商的实际影响，可能超出监管机构的预期。新《证券法》第85条（原第69条）明确规定，承销商需对发行人虚假陈述行为造成的损失承担连带赔偿责任，“但是能够证明自己没有过错的除外”。《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第26条重述了上述安排。这意味着，理论上只要承销商在承销工作中存在过错，无论大小，都要与发行人承担连带责任。而如本文第二部分所述，发行人的过错可能是巨大的（包括欺诈行为），其虚假陈述法律责任通常很重。
因此，承销商的过错认定至关重要。《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第28、29条为此设定了精细的规则，体现了极高的司法水平。但是，监管机构在“警示函”或“信访回复”中对承销商履职瑕疵的负面评价（实践中往往还提及违反了监管规则有关“勤勉尽责”的要求），将使法院很难在诉讼程序中做出“没有过错”的认定。
上述问题值得监管机构与司法机关共同关注，增强理解，避免因沟通不畅导致承销商法律责任认定出现偏差。一方面，监管机构应注意到有关监管措施、信访回复对承销商法律责任可能产生的重大影响，在行为定性、内容表述上务必谨慎。同时，如果承销商确有履职不当，希望监管机构可以在相关意见中尽可能具体、明确的描述承销商的问题所在，或者至少在投资者及承销商处理相关诉讼有需要时，提供必要说明与基础材料，以便当事人能够精准界定相关行为对债券违约的实际影响。另一方面，也呼吁司法机关了解各类监管措施与信访回复的实践情况，理解监管部门常用表述的真实含义。例如监管机构在相关意见中表示金融机构存在“不够审慎”之处，要求其“改进管理、提升水平”，且没有明确指向违反某一监管规则，那么通常监管机构的真实意思是这类情况，其实并未违法违规，只是为行业不断提升服务水平指明方向，不足以构成法律上的“过错”。
最后，就此类案件，希望司法机关在当事人争议较大时，能够投入精力，直接与出具有关意见的监管部门进行沟通，了解情况。这将非常有利于相关案件的公正处理。
七、违约债券无法通过市场交易发现公允价格，有必要专门构建相应虚假陈述损失的认定规则，及承销商等中介机构承担赔偿责任后的追索机制
虽然同属证券法下的虚假陈述纠纷，公开发行股票和违约债券的虚假陈述损失的产生机理完全不同。
股票不存在持有到期，（特别是我国）上市公司股票的价值主要体现为其交易价格。因此理论上，虚假陈述行为对股票投资者造成的损失，是有关真实情况被揭露后，一定时间内对股票价格的冲击。当市场充分消化这一情况后，股票价格重新回归稳定，损失数额也由此确定。《虚假陈述司法解释》第30～33条通过虚假陈述实施日、揭露日（更正日）以及基准日三个重要时点建立损失估算模型，计算出投资者所持证券于虚假陈述泡沫被充分挤出时（根据第33条规定，包括“换手率达100%”或“交易满30日”），因交易价格差而产生的“投资差额损失”，即是对上述理论的经典实践。
上述模型以存在一个信息公开、交易充分的高流动性市场为前提。如债券未发生违约，在市场上可自由交易，那么即使客观上我国信用债市场的交易频率远远低于股票市场，套用上述规则在逻辑上仍旧合理。因此《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第22条第2款规定，自基准日之后卖出或仍然持有债券的，其损失为“欺诈发行、虚假陈述揭露日至基准日期间该债券各个有效估值的平均值的差额……基准日为欺诈发行、虚假陈述行为揭露日后第30个交易日”。
但是，绝大部分投资者购买信用债券，都是以持有到期为目的。债券未逾期，投资者与发行人通常不会撕破脸。因此实践中几乎所有债券虚假陈述纠纷，都是在债券到期未能清偿后才爆出。问题是，违约债券在价值与流动性上完全不符合差额损失估算模型的高流动市场假设。2019年以前，我国各交易场所甚至不允许违约债券的转让。目前虽然开始试行违约债券的一对一转让，但是由于有关转让完全是私下的合同行为，不具备公开市场交易特征，不存在所谓公允价格。
事实上，由于虚假陈述信息“重大性”的要求，只有那些具有影响投资者投资决策的显著可能性的信息，才构成虚假陈述。在此情况下，根据民事证明标准（高度盖然性），可以认为如果没有虚假陈述行为，投资者不会投资标的债券，自然也就不会陷入债券违约的困境，不会遭受本金及利息损失。由于“基础损失”的认定可以采用最宽泛的因果关系标准,因此在持有人因虚假陈述行为陷入债券违约困境的情况下，无论实际导致违约的具体原因是什么，都有理由将违约债券未清偿的本金、利息等损失认定为虚假陈述行为导致的基础损失。这是违约债券虚假陈述损失的产生机理。
也许是注意到了违约债券的特殊性，《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第22条亦规定“欺诈发行、虚假陈述揭露日至基准日期间该债券无有效估值的，人民法院可以聘请第三方机构进行评估”。但是，违约债券属于非常特殊的金融资产。投资违约债券，是各类金融活动中风险最高，投资水平、经验要求最严格的领域。债券违约后，第三方机构对债券价值进行评估，实质就是要求他们对濒临破产企业的普通债权进行风险定价，甚至是对企业未来重组、重整结果的准确预测。这在实践中就个案，几乎不可能做到。因此，目前行业普遍认可的“中债估值”体系并不包含违约债券。如径行适用本条规定，可能导致实践中估值分歧极大且与最终发行人破产重整、清算后的债券实际清偿率相距甚远，影响相关司法判决的公信力。
此外，虽然进入破产程序乃至重整、清算结束是确定债券实际损失的有效手段，但是发行人能否进入破产程序，特别是上市公司的破产程序启动，在我国实践中存在极大不确定性。即使发生，此类程序也耗时较长。要求经过如此不确定的事件后才能认定虚假陈述损失，将使债券持有人处于非常被动的地位。
综上，笔者建议鉴于相关信息重大性的要求使虚假陈述行为与投资者的投资决策及日后陷入“债券违约”困境间存在因果关系，应当明确自债券本金违约日起，至判决作出之日，未清偿的本金及利息等部分都属于虚假陈述导致的损失。
如果在诉讼结束、承销商承担部分或全部赔偿责任后债券又获得了偿付，则偿付部分不再是债券持有人的损失，应在侵权责任中进行扣减。换言之，承销商之前的赔偿可能高于持有人的实际损失，应予退还。但是为便于行使权利，避免承销商向广大持有人一一主张退还，可以将承销商承担赔偿责任部分视为取得了对发行人的代位求偿权，允许承销商直接参与后续债券清偿程序。同时，由于部分清偿后持有人的剩余损失仍然应当由承销商承担，承销商的代位求偿权应当劣后于接受赔偿的持有人行使。在新《证券法》已经部分接受“先行赔偿”理念的情况下，上述安排不会使承销商与债券持有人间的利益失衡。有关具体规则，值得各方深入研究。
八、违约债券虚假陈述导致损害的作用机理与股票完全不同，需要更严格、精细的因果关系判断规则
根据最朴素的因果关系认定规则，债券承销商可能因为与实际违约完全不相干的虚假陈述事项，对债券违约损失承担连带赔偿责任。
如本文第七部分所述，股票虚假陈述损失源自虚假陈述行为客观上对股票交易价格的冲击，这一过程，与传统侵权法上持械伤人、驾车撞击行人等“立竿见影”的损害作用机理比较相似。特别是《虚假陈述司法解释》限定了有关事件对交易价格产生冲击的时间范围（换手率100%或30个交易日），因此上述侵权行为的因果关系问题比较简单，基本属于传统侵权法范畴。
但是，违约债券的虚假陈述因果关系问题远比这复杂。
一方面，如本文第七部分所述，“重大性”要求使投资者很容易证明如果没有虚假陈述行为，其就不会投资案涉债券，因此无论债券发行后出现什么投资风险，投资者都不会陷入违约困境。这种朴素、直接的因果关系，就是传统侵权法“如果没有侵权行为，就不会产生损害后果”的基本规则。在一些对投资者倾斜保护的领域，我们也正在采用这种认定规则。例如《九民纪要》有关金融消费者适当性义务一章，就是要求金融机构在未能履行相关义务时，直接代替投资者承担投资风险。
另一方面，在债券违约情景中，导致违约的诸多因素都是显而易见、符合商业常识且具有显著影响力的。这时再仅考虑传统侵权法“0或1”的因果关系规则，很可能使承销商在过失状态下，因为与实际违约后果联系极小的虚假陈述行为对全部债务承担赔偿责任。例如，承销商因工作失误未披露重大担保事项，但是事后被担保人履行债务，担保责任没有实际发生，债券因其他原因违约。此时要求承销商等主体对与虚假陈述信息完全没有关系的违约后果承担责任，令人难以接受。
产生这一问题的根本原因，是在万事万物普遍联系的情况下，传统侵权法“责任成立的因果关系”或“but-for test”过于宽泛，并不能总得出令人满意的结论。因此，现代侵权法因果关系理论的重要发展之一，便是引入法政策考量因素，人为、有意地限制侵权行为导致损害的范围，由此建立更加严格、精细的因果关系判断规则。
我国理论界，通常将这种更进一步的因果关系规则称为“责任承担的因果关系”。而且，由于虚假陈述信息是一种不真实的，在现实中并不存在的事物，它永远不会在客观上导致债券违约。债券违约，一定是由与虚假陈述内容相反的一些现实情况决定的。因此，责任范围因果关系的认定，准确来说并不是确认哪些虚假陈述行为导致了债券违约的损害后果，而是明确哪些虚假陈述内容，与实际发生的、情况相反的导致债券违约的因素重叠。就重叠的部分，投资者因虚假陈述而作出错误判断，并且这种错误判断在现实生活中发生了真实的不利影响。由此虚假陈述行为与损害后果间存在直接联系。
具体而言，“责任成立的因果关系”被用来认定虚假陈述信息是否引起了投资者的交易行为。这是对有关信息本身属性的判断，除非涉及投资者“知假买假”，否则证券法推定投资者存在相关信赖，与客观现实无关。
相反，“责任范围的因果关系”用于判断虚假陈述行为是否与实际导致债券违约的因素存在关联。其必须在债券违约后，损失实际发生时，考察哪些虚假陈述事项，与实际导致债券违约的客观现实重叠。例如虚假陈述表示发行人没有对外提供担保，但实际发行人存在巨额对外担保，有关担保风险又实际发生，影响了发行人的偿债能力。此时，虚假陈述行为才真正与债券违约的损害后果间存在因果联系。
《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第23条规定“发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于利率风险、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述内容无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或免除赔偿责任的范围。”相比《虚假陈述司法解释》仅提及“证券市场系统风险”，上述内容有明显进步，特别是明确“根据原因力的大小相应减轻或免除赔偿责任”，疏通了理论路径，给予法官较大的自由裁量权。但是，由于违约债券虚假陈述争议缺少司法实践参考，有关“责任范围的因果关系”问题又影响巨大，希望最高人民法院可以在最终版座谈会纪要中进一步明确列举可以排除的导致债券违约的因素，例如债券发行后宏观经济环境发生重大变化，发行人重大经营决策失误，债券募集资金被侵吞挪用等。
九、私募债券不当然具有证券法调整对象的特征，其法律责任体系存在巨大发展空间
我国各证券市场都有明确的非公开发行（私募）债券品类，但是缺乏反映其特征的法律责任制度，不利于差异化证券市场的发展。
无论是股票还是债券，其基础法律关系都不必然具有作为证券法调整对象的特征。
有限责任公司的股权关系，不受《证券法》调整；债券取其核心，不过是借贷合同关系，即使有金融机构提供中介服务，也可参考银行的“委托贷款”业务。笔者个人理解，“证券法”规范之所以特殊，核心在于“公开发行”。因为存在向不特定投资者单向、广泛的募集行为，发行人才须负担特别重大的信息披露义务，以尽可能弥合交易主体间天然的不平等地位。除此之外，其他要素似乎不足以代表证券法。例如“公开交易”某种程度上是公开发行的同义语，而仅仅具有“标准化”特征的财产权利凭证，更多属于票据法的调整对象。
就债券而言，如果有这样一个光谱，一端是典型的平等主体间的借贷关系，另一端是任何人都可投资的，必须由证券法重点规范的公开发行债券，那么两者间，必定存在一个偏向合同关系，但也需证券法相关规则适当干预的中间地带，这就是私募债券所处的位置。
新《证券法》在此方面多有体现。首先，该法第9、37、98条三次提及“非公开发行证券”，与“公开发行证券”做了明确区分。其次，新法第29条规定“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”，并未提及私募债券承销商的法定责任。最后，该法第38条规定“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”同时该法“第五章 信息披露”第81条仅要求信息披露义务人就“可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”履行临时披露义务，亦未规定私募债券事宜。
当然，证监会等监管部门有权通过部门规章等形式，对私募债券的发行、交易及相关信息披露事宜规定更严格的标准。但是从《证券法》的有关制度设计可以看出，公开或非公开发行，是对发行人、中介机构课以不同法律责任非常重要的判断标准。这种差异化调整的立法精神，应当成为行政监管与司法审判的重要考虑因素。
略为遗憾的是，笔者并未在《债券座谈会纪要（征求意见稿）》中看到有关公募或私募债券差异化处理的具体规定。事实上，监管层面有关私募债券尽职调查、信息披露的要求，很大程度上依赖当事人约定。同时就司法审判最为关心的法律责任形态问题，笔者认为新《证券法》第85条有关债券承销商与发行人就虚假陈述造成的损失承担连带责任的规定，作为法律责任条款，是以该法第29条承销商对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查为基础的。因此有关连带责任，并不当然适用于私募债券。在此情况下，《债券座谈会纪要（征求意见稿）》存在就私募债券法律责任进行差异化安排的空间。
更值得探讨的问题是，为什么我们应当重视这种差异化安排？回答这一问题前应当形成共识的是，债券投资作为一种民商事活动，对其进行法律干预应当有必要、合理且正当的理由；同时，诸多法定信息披露、过错推定、连带责任等制度，都是对投资者有利，对发行人与中介机构增加负担与成本的安排。这些负担与成本，最终会化为金融体系运行成本，为全社会所分摊。在此情况下，笔者建议对私募债券法律责任进行差异化安排的三个主要理由包括：
第一，我国公开发行债券的法律责任制度非常严格，发行成本很高，与私募债券产品的市场定位不符。如前所述，我国公开发行债券承销商与股票保荐人一样，一旦存在过错，就要对发行人虚假陈述行为造成的损失承担连带责任。为避免有关风险，承销商必须投入大量人力物力，以高超的专业能力与勤勉尽责态度，扮演好证券市场“看门人”角色。由此，公开发行债券的成本一定相对较高。如果私募债券不就信息披露内容、过错推定、连带责任等问题进行差异化安排，那么中介机构需要履行的职责与承担的风险将与公开发行债券类似，发行成本也将趋同。在此情况下，私募债券在商业上的存在价值将出现疑问，监管部门允许私募债券不评级、仅备案等简政放权措施将失去价值，那些专业且高风险承受能力的投资者也将失去本来适合他们的投资品类。
第二，私募债券投资者在交易流程上有机会，在专业能力上有实力与发行人进行平等沟通，对其额外保护的必要性较弱。如前所述，以强制信息披露为核心的证券法，目的在于保护公开发行证券过程中，既无沟通机会，也无议价能力的投资者。但是，在私募债券领域，有关必要性被大大削弱了。一方面，私募债券的发行机制与投资者数量限制，允许发行人与投资者进行个性化沟通。例如《公司债券发行与交易管理办法》第43条即规定“非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定履行”。另一方面，各监管部门都对私募债券投资者设定了较高的准入门槛。实践中，私募债券投资者以金融机构的投资部门、其所管理的金融产品，以及私募投资管理企业为绝对主力，辅以少量的以金融投资为业、资产实力雄厚的超级自然人投资者。这一投资者构成，显然不是证券法预设的迫切需要保护的群体。因此笔者认为法律没有必要像保护公开发行证券投资者那样介入私募债券投资关系。
第三，以社会成本对私募债券投资者进行倾向性保护，需考虑公平与合理性问题。如前所述，证券法有关强制信息披露、过错推定、连带责任等安排，给发行人与中介机构单方课加了沉重的法律负担，其目的是保护处于弱势地位的投资者。以上措施，客观上都会增加发行人与中介机构的交易成本，进而成为金融体系运行成本的一部分，由全社会分担。在此情况下，需要考虑由社会负担成本，单方有利于私募债券投资者，使他们可以像一般投资者般只需坐在家里阅读债券募集说明书，就可以做出投资决策的制度安排是否公平且合理？毕竟他们代表了在资本与专业能力上相对强势的群体，但是其获得的利益并不属于社会大众。因此，为什么要求债券承销商等中介机构承担过错推定的连带责任；如果承销商应当承担这种责任，办理“委托贷款”业务的商业银行是否也应相同处理，值得各方思考。
结语
2017年以来债券市场违约逐渐常态化，相应管理机制不断完善；2018年人民银行、证监会、发改委就统一债券市场行政执法工作达成一致意见；2019年，新《证券法》全面确立注册制，最高人民法院公布《债券座谈会纪要（征求意见稿）》。以上对行业具有重要影响事件的共通之处，是对于我国资本市场“市场化、法治化”发展根本原则的践行。
中国作为仍在高速发展的世界第二大经济体，拥有极具特色、前景不可估量的市场条件。我们有关债券、股票的资本市场法律制度建设，应当充分借鉴、吸收发达市场的成功经验。但是，恐怕自很久以前，我们面临的问题与挑战，就已不是任何一个域外法可以提供现成答案的。中国资本市场法律制度的发展与成熟，需要所有法律人结合自身情况，充分考虑市场与行业现实，基于扎实的法律功底，富有创造性地构建制度规则，并在丰富的司法实践中不断打磨完善。相信随着国家的日益强大与市场的蓬勃发展，富有中国特色的资本市场法律制度，将逐渐从追随者变为引领者，成为人类法治文明的共同财富。
“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。
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